Economie Entretien

Inflation à la hausse et crise financière: Jean-Claude Trichet s'explique

Pour le 10e anniversaire de la BCE, son président Jean-Claude Trichet a accordé un long entretien à Mediapart. Régulièrement critiqué, il défend le bilan de la banque centrale européenne, estimant qu'elle a traversé avec succès l'épreuve de la crise financière. Mais si les turbulences s'apaisent, "la complaisance est hors de propos", prévient M. Trichet. Face à un nouveau choc pétrolier, il met en garde contre une répétition des erreurs des années 1970. Lire aussi les deux "parti pris": "Bon anniversaire à la gamine de Francfort" et "L'indémodable polémique autour de la BCE".

Philippe Riès et Pierre Puchot

1 juin 2008 à 12h07

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Pour Jean-Claude Trichet, la cause est entendue : nous ne sommes pas à la veille de 1929 mais au lendemain de 1974. La menace qui pèse sur la croissance mondiale, ce n'est pas la plongée dans la déflation mais le retour de la Grande Inflation, à l'origine des années de longues vaches maigres et du chômage de masse qui ont miné les économies industrialisées après le premier choc pétrolier. Menace qui se matérialisera «si nous ne faisons pas notre travail».


Quand Jean-Claude Trichet reçoit Mediapart vendredi 30 mai, dans son bureau au 35e étage d'une tour anonyme au centre de Francfort, la plus jeune des grandes banques centrales se prépare à célébrer le 2 juin son 10e anniversaire. A la cafétéria du 2e étage, un orchestre rock répète pour les journées «Portes ouvertes» du week-end.

Lundi, le «Tout Europe» se retrouvera au Alte Oper de Francfort pour un mélange de discours officiels et de musique classique, franco-allemande évidemment. Au programme, entre Haendel et Schumann, les «Nuits d'été» d'Hector Berlioz («Que mon sort est amer...»).


Pour la BCE cependant, ce 10e anniversaire ne devrait-il pas être un moment de «Schadenfreude» ? Aux Etats-Unis, les éditorialistes du Wall Street Journal, très critiques vis-à-vis de «leur» Réserve fédérale, ne tarissent pas d'éloges sur la manière dont Trichet et ses collègues du directoire et du conseil des gouverneurs ont géré la crise financière depuis le 9 août 2007.


«Non, je ne dirais pas cela du tout, répond le président de la BCE. Nous avons montré que nous avions fait une analyse correcte de la situation, que nous étions bien équipés pour répondre à des situations nouvelles très exigeantes, peut-être même au début mieux que d'autres, ce qui est évidemment surprenant pour une institution très jeune. Et nous avons prouvé que nous étions capables de décider rapidement.»


Quand la Réserve fédérale, en dépit du dérapage inflationniste, abaisse à sept reprises le taux des fonds fédéraux (de 5,75 à 2%), la BCE ne bronche pas et établit un «découplage» entre la gestion de la liquidité et celle de la politique monétaire.

«Je ne sais pas si c'est une innovation car nous étions dans la continuité de notre réflexion stratégique», estime le président de la BCE.

«Nos décisions sur les taux d'intérêt sont prises en fonction de notre objectif premier qui est la stabilité de prix à moyen terme. Une fois que nous avons fixé les taux d'intérêt, nous sommes attentifs à ce que le marché monétaire respecte les taux que nous avons fixés. Et nous avons montré autant de détermination sur la ligne stratégique que de promptitude pour intervenir sur les marchés monétaires afin que les taux les plus courts restent proches du taux d'intérêt que nous avons décidé», explique Jean-Claude Trichet.

Crise financière: la complaisance est hors de propos

Quand Ben Bernanke, le patron de la Fed, est contraint de créer en catastrophe une série de nouveaux guichets de refinancement pour maintenir à flot les grandes firmes de Wall Street, la BCE dispose déjà d'une boîte à outil complète.

«Nous, nous avons la caractéristique de n’avoir pas modifié nos règles pour accepter les garanties que les banques nous offrent pour nos refinancements bancaires. Il se trouve que notre cadre était plus complet depuis le début. Nous acceptions le papier privé en plus du papier public, et ce parce que c’était la tradition, avant l’euro, en particulier en Allemagne, en Autriche, en France et dans d’autres pays. Nous avions un grand nombre de contreparties, alors que dans d’autres économies, la banque centrale en avait un petit nombre. Cela s’est avéré extrêmement utile dans une période où la liquidité était asséchée pour beaucoup d’institutions parce que le marché monétaire ne fonctionnait pas normalement. De la même manière, nous avions depuis le début, depuis 1999, la possibilité de refinancer à trois mois et non pas seulement à une semaine. Ce n’était pas le cas pour beaucoup de banques centrales. Sur ces trois points importants, notre cadre d’intervention était plus complet au départ et s’est avéré approprié à la situation nouvelle que nous avons rencontrée», analyse Jean-Claude Trichet.

Comme dans bien d'autres domaines, c'est la diversité de l'Europe qui fait sa force, alors que certains, avant la naissance de l'euro, y voyaient surtout une faiblesse.

«Réfléchissant à la raison pour laquelle nous avions été immédiatement prêts à relever ces nouveaux défis, je me disais nous avions un peu l'équivalent de la biodiversité. Les ADN des différentes banques centrales qui ont participé à la création de l'euro étaient suffisamment divers au départ pour nous permettre d'affronter plus aisément des circonstances qui étaient réellement très difficiles à prévoir.»


Près d'un an après le début de la crise dont les signes annonciateurs étaient apparus en juin 2007, ni la détermination de la BCE ni la créativité de la Fed n'ont réussi à rétablir la confiance sur les marchés de crédit. Les indicateurs de défiance sont encore au rouge vif dans plusieurs segments.

Pour Jean-Claude Trichet, «il y a des marchés sur lesquels une sérieuse correction a déjà été opérée et dont on peut dire qu'ils retournent progressivement à une situation plus normale. Il y a d'autres domaines dans lesquels la correction est en court. Nous avons toujours des tensions sur le marché monétaire, qui reflètent des tensions qui se produisent ailleurs. Cela est absolument conforme au diagnostic que nous avons porté, bien avant le début des turbulences. Nous avions dit publiquement, six mois auparavant, qu'une correction de marché était inévitable, probablement nécessaire. Il faut que toutes les autorités et bien entendu les institutions privées restent en alerte. Les décisions prises jusqu'à présent, à mon avis, ont été bien inspirées, des deux côtés de l'Atlantique. Mais, dans la situation présente, la complaisance est absolument hors de propos».

Les banques centrales plaident non coupable

Qu'en est-il maintenant du procès en responsabilité qui peut être intenté aux banques centrales de grands pays industrialisés, principalement celle des Etats-Unis, dans la création de la liquidité excessive qui a favorisé le développement des bulles spéculatives?


Réponse de Jean-Claude Trichet qui, en qualité de président du G10, est le porte-parole du club des banquiers centraux les plus influents : «S'agissant du phénomène qui est à la source de la correction que nous observons, je mets de côté la critique des banques centrales», dit-il.


Selon lui, l'origine très complexe et multidimensionnelle des difficultés actuelles doit être recherchée dans trois phénomènes.
En premier lieu, «les pays émergents, tirant les leçons de la crise asiatique, sont devenus des producteurs d'épargne et d'une très importante épargne. Au lieu d'afficher des déficits de la balance des comptes courants, ils sont devenus excédentaires, certains d'entre eux dans des proportions sans précédent historique. Cela a transformé de manière profonde les conditions de la formation sur le plan mondial de l'épargne ex-ante».


«Deuxième phénomène également lié à l'histoire récente, beaucoup d'entreprises dans le monde industrialisé ont tiré les leçons de l'éclatement de la bulle Internet, et des phénomènes de marché qui s’ensuivirent la leçon qu'elles devaient être beaucoup plus précautionneuses. La recherche a montré qu'il y avait une modification assez profonde des comportements d'investissement. Il y a eu, pendant quelques années, toutes choses égales par ailleurs, moins d’investissement et donc plus d’épargne disponible.

Enfin, «le choc du pétrole et des matières premières» correspond «à une accumulation monumentale d'épargne forcée, associée à cette hausse considérable des prix du pétrole et de l'énergie».


«J’ai connu une période de ce genre avec le premier choc pétrolier»,
souligne le président de la BCE. «Ce sont des épisodes qui sont générateurs d’anomalies dans l’appréciation des risques. On assiste à une recherche désespérée de rendement, des marges de taux d’intérêt qui diminuent considérablement, même sur des signatures risquées, sur des instruments financiers audacieux. On voit la volatilité se réduire et les primes de risque diminuer anormalement.»

Soit, mais considérant les effets potentiellement dramatiques sur l'économie réelle des «corrections de marché» que provoquent ces déséquilibres, les banques centrales doivent-elles s'en tenir au seul ministère de la parole, à l'émission d'avertissements que nombre des acteurs financiers ont choisi d'ignorer ?

«Le débat universitaire est évidemment ouvert sur le fait de savoir si et comment les banques centrales peuvent prendre en charge, au nom de la stabilité financière, des responsabilités allant au-delà de la stabilité des prix à la consommation», répond Jean-Claude Trichet. «Mais il me semble qu’il y a un consensus au sein des banques centrales actuellement même si le sujet est passionnant: nous considérons que nous devons nous en tenir à notre objectif de moyen terme de stabilité des prix à la consommation.»

Choc pétrolier: ne pas répéter l'erreur des années 70

Consensus qui recouvre néanmoins des approches méthodologiques différentes. La BCE fonde sa politique monétaire sur deux piliers : la surveillance de l'inflation, avec un objectif annuel d'une hausse des prix «proche de... mais inférieure à 2%», et une analyse monétaire (évolution de la masse monétaire, de la création de crédit).

«La BCE a été critiquée par certains au départ pour son concept de politique monétaire à deux piliers – une analyse économique et une analyse monétaire – mais nous avons le sentiment que notre concept est de mieux en mieux compris et apprécié. En particulier, nous incorporons mieux à notre analyse un certain nombre de phénomènes qui impactent à la fois les prix à la consommation à long terme et des phénomènes anormaux de hausse des prix des actifs.»

Débat pour l'heure académique puisque la réalité à laquelle sont actuellement confrontées les banques centrales, c'est bien le retour de l'inflation des produits et des services, très au-dessus des objectifs affichés dans le monde développé (3,6 %, un plus haut historique, en mai dans la zone euro) et galopante dans les pays émergents (Chine, Russie, Argentine, pays du Golfe, etc.).

Pour avoir ces dernières années régulièrement alerté sur le danger d'un retour de l'inflation, le président de la BCE pourrait savourer ce retournement.

Il remarque en effet que «les mêmes analystes qui nous affirmaient, il y a peu de temps, qu'il n'y avait aucun problème d'inflation mais au contraire de déflation, auraient tendance à nous aujourd'hui dire qu'il n'y a que des problèmes d'inflation». Mais il reste convaincu que si «les changements de prix relatifs commandés par un certain nombre d'éléments liés à la globalisation sont inévitables, le niveau général des prix, lui, dépend des politiques monétaires responsables qui seront poursuivies par les grandes banques centrales».

Pour Jean-Claude Trichet, «dans une perspective de moyen à long terme les prix relatifs changent nécessairement mais le niveau général des prix lui n’a pas de raison de s’écarter durablement de la définition de stabilité des prix que donnent les banques centrales, sauf si nous ne faisons pas notre travail».

Pour lui, «une des leçons fondamentales de la période de grande inflation des années 70, est que si les banques centrales considèrent qu'elles ne sont pas responsables de l'inflation, celle-ci va vagabonder. La stagflation, c'est-à-dire l'absence de croissance dans l'inflation des années 70, peut alors être observée sur des périodes durables et donc très pénibles».

Par conséquent, il ne faut en aucun cas laisser la pâte dentifrice sortir du tube, pour utiliser la métaphore classique des banquiers centraux.

«C’est ce que je résumerais par l’appel à l’absence d’effets de second tour. Après le premier choc pétrolier, nous nous sommes trouvés dans une situation proche de celle d’aujourd’hui. Malheureusement, en 1973-1974, beaucoup d’économies européennes ont commis une erreur. Dans ces économies, toutes sortes d’autres prix ont augmenté parce que les anticipations étaient que les prix à la consommation élevés associés à ce choc brutal allaient perdurer. Les entreprises et les partenaires sociaux se sont engagés dans des hausses de prix et de salaires alignés sur une inflation future anticipée très élevée. Cette spirale a conduit à la période de grande inflation, avec le début du chômage de masse en Europe. La mauvaise réaction à la crise pétrolière a provoqué un énorme ralentissement de la croissance et nous avons payé ces erreurs d’un prix très élevé. Aujourd’hui, même si ce n’est pas facile, nous savons ce qu’il faut faire.»

Pas de baguette magique

Pas facile? Surtout pour les gouvernements confrontés à des demandes de protection de la part d'intérêts catégoriels, et à l'inquiétude de la population en général.

«Nous avons observé exactement les mêmes réactions en 1974», remarque le président de la BCE. Mais «les intérêts à moyen et long terme des plus démunis d’entre nous, des plus défavorisés, ne sont évidemment pas que l’inflation s’installe à des niveaux très élevés. Ce sont les plus pauvres de nos concitoyens qui savent le moins bien se protéger contre l’inflation. Alors que nous sommes en train de redescendre, depuis le début de l’euro, vers le taux de chômage qui était approximativement celui du début des années 80, nous n’avons pas envie de le voir repartir à la hausse. Le fait est, et nous n’y pouvons rien à court terme, qu’un transfert de richesse important se réalise au profit des pays producteurs de matières premières. Si on nie cela, alors on risque de réagir extrêmement mal».



«Si nous considérons le premier choc pétrolier, certains pays ont mal réagi, d’autres mieux. Il y a eu toute une gradation dans la pertinence, dans la lucidité stratégique. Ceux qui ont bien répondu ont été récompensés par la stabilité des prix, la croissance et l’emploi à moyen long terme. Ces leçons étant sous nos yeux, je ne vois pas que nous puissions collectivement commettre une nouvelle énorme erreur stratégique.»

Toutefois, il est peu probable que la pression politique épargne les banques centrales, surtout si la persistance des pressions inflationnistes conduit à des décisions de politique monétaire qui ne seraient pas comprises. Le consensus chez les économistes privés voit la BCE remonter ses taux d'intérêts au début de l'année 2009, si l'économie de la zone euro, après un accès de faiblesse en milieu d'année, repart de l'avant.

«Il y a eu tendance à faire des banques centrales des institutions qui seraient capables avec leur baguette magique de décréter la croissance et la création d’emplois», regrette Jean-Claude Trichet. «Or, la stabilité des prix à moyen et long terme, qui relève de notre responsabilité, est une condition nécessaire de la croissance et de la création d’emplois soutenable. Ce n’est pas une condition suffisante. Cela dit, depuis la création de l’euro, nous avons créé environ 15,7 millions d’emplois nouveaux dans la zone euro, plus d’un million de plus qu’aux Etats-Unis dans la même période. La stabilité qu’a apportée l’euro a joué son rôle même si nous devons faire mieux grâce aux réformes structurelles.»


Dix ans après sa création, la BCE reste une institution aussi singulière que l'Union économique et monétaire elle-même. Aux défis communs à toutes les banques centrales, elle doit ajouter ceux qui sont propres aux Européens, l'achèvement du marché unique européen et l'élargissement de la zone euro.

A ces défis internes, il faut ajouter la gestion de la deuxième monnaie de réserves dans le monde, dont le poids relatif vis-à-vis du dollar pourrait encore progresser à la faveur de la crise. «Nous n'avons jamais, ni mon prédécesseur, ni moi-même, lancé de campagne pour l'usage international de l'euro», souligne simplement Jean-Claude Trichet.

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L'Union économique et monétaire apparaît toujours comme une construction déséquilibrée, où la BCE, indépendante et fédérale, manque d'un contrepoids politique.
Pour Jean-Claude Trichet, cette perception, très répandue en France, ne correspond pas à la pratique institutionnelle. Trois fois par mois (plus souvent qu'aux Etats-Unis), le président de la BCE, celui de l'eurogroupe, Jean-Claude Juncker, et le commissaire européen aux Affaires économiques et monétaires, Joaquin Almunia, participent aux mêmes travaux (deux conseils des gouverneurs de la BCE et une réunion de l'eurogroupe).

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Sept fois par an, plus fréquemment qu'aux Etats-Unis, le président de la BCE est auditionné par le Parlement européen ou rencontre les eurodéputés. «Il y a parfois le sentiment qu'il y a un grand éloignement. Il y a au contraire une très grande proximité», constate Jean-Claude Trichet.

Selon lui, le sentiment d'inachèvement reflète «une sorte de nostalgie de n'avoir pas créé une fédération politique européenne achevée. Je ne me l'explique pas autrement. La question est alors : est-ce que le pays tout entier souhaite une fédération achevée ? En tant que citoyen, je serais prêt à aller plus loin mais j'ai constaté que les diverses sensibilités politiques de notre pays n'y étaient pas nécessairement prêtes. L'Union européenne est une expérience extraordinaire sur le plan institutionnel. C'est une entreprise qui a une force considérable. Et les peuples décideront de ce que doit être notre avenir».

Philippe Riès et Pierre Puchot

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