Japon: quand la Banque centrale euthanasie le marché de la dette publique

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La Banque du Japon a poussé à ses limites extrêmes la prise de contrôle des marchés de la dette publique par les principales banques centrales. Une fuite en avant débouchant sur une véritable euthanasie. Exemplaire. 

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Le 13 mars dernier, un événement tout à la fois peu ordinaire et prévisible s’est produit sur le marché obligataire de Tokyo : pas une seule obligation d’État (JGB) à dix ans, l’échéance de référence là-bas comme ailleurs, n’y a été échangée. Aucun vendeur, aucun acheteur. Cette euthanasie de l’un des plus importants marchés de dette publique au monde est le résultat logique de la « stratégie » suivie de longue date par la Banque du Japon (BoJ), consistant à acheter massivement les titres émis dans l’espoir, vain jusqu’ici, de relancer l’inflation en inondant l’économie nippone de liquidités.

Haruhiko Kuroda : pourquoi changer une équipe qui perd ? © BoJ Haruhiko Kuroda : pourquoi changer une équipe qui perd ? © BoJ
Nommé par le gouvernement conservateur de Shinzo Abe pour conduire jusqu’à l’abîme cette politique monétaire dite « non conventionnelle », le gouverneur de la BoJ, Haruhiko Kuroda, qui vient de se voir accorder par le même Abe un très rare second mandat, a précisé que la Banque centrale aurait souscrit, au cours de l’année fiscale qui s’est achevée ce 31 mars, les trois quarts des émissions nouvelles de titres d’État. Elle détient désormais quelque 60 % de l’encours total de la dette publique de l’archipel, qui approche 250 % du PIB, un record.

Dans cet exercice frénétique de répression financière, le reste de l’encours est pour l’essentiel entre les mains d’investisseurs institutionnels nippons – à commencer par le fonds d’épargne de la Poste, le plus gros bas de laine du monde –, qui ont tendance à conserver ces obligations dans leurs livres jusqu’à maturité. Autrement dit, le flottant des obligations d’État japonaises s’est réduit comme peau de chagrin et le volume des transactions a chuté de près de 90 % en cinq ans, depuis que Kuroda s’est lancé à corps perdu dans l’assouplissement quantitatif (QE). L’événement du 13 mars pourrait donc devenir le « nouveau normal » sur le « marché » de la dette publique japonaise.

Dès 2016, Neil Newman, de Gavekal Research, jugeait que ce marché s’était engagé dans le « canyon de la mort ». Bank of Tokyo Mitsubishi, la première banque nippone, venait d’ailleurs de rendre son tablier de primary dealer (spécialiste en valeur du Trésor en France), refusant de jouer quand les dés sont pipés par l’intervention systématique de la puissance publique.

Par ailleurs, l’omniprésence de la BoJ sur le « marché » a permis aux banques nippones de se désengager de la dette publique du pays. En 2017, les investisseurs étrangers détenaient plus de JGB que les banques de l’archipel. Selon les données de la Banque centrale, à fin septembre 2017, les étrangers détenaient 6,1 % des obligations d’État à moyen et long terme, contre 5,9 % entre les mains des banques nippones. La présence étrangère est encore plus forte sur les échéances inférieures à un an, notamment les billets de trésorerie.

Un "marché" agonisant sous influence © DR Un "marché" agonisant sous influence © DR

En effet, dans un mouvement de vases communicants, les investisseurs institutionnels privés japonais ont commencé à renforcer leurs achats d’obligations étrangères, notamment américaines, à la recherche des rendements décents dont la répression financière féroce pratiquée par la BoJ les privait à domicile, où les taux obligataires sont voisins de zéro ou même négatifs. Ce qui a pour résultat mécanique d’augmenter la demande en dollars.

Les investisseurs étrangers qui fournissent ces dollars à leurs contreparties japonaises placent leurs positions en yens sur le marché de la dette publique de l’empire du Soleil-Levant, la présence massive de la Banque du Japon leur garantissant non seulement une protection à la baisse, mais même la possibilité de petites mais rapides plus-values (les prix des obligations varient en sens inverse des taux d’intérêt nominaux). Pour citer encore Neil Newman, « ces investisseurs emploient les profits tirés du prêt de dollars pour acheter des JGB à des prix stables. C’est une situation gagnant-gagnant pour les investisseurs étrangers ».

Une caractéristique de la dette publique nippone qui, selon de bons esprits, rendait inoffensif son gonflement continu était sa détention par les épargnants japonais, à plus de 90 %. L’assouplissement quantitatif, à la suite des précédentes politiques monétaires non conventionnelles (ZIRP et NIRP, taux nuls et négatifs), a provoqué un transfert massif vers le bilan de la Banque centrale. Celui-ci a triplé depuis 2013 et atteignait 526,2 trillions de yens (milliers de milliards) au 20 mars, soit pratiquement la taille de la troisième économie mondiale. L’avenir est désormais entre les mains d’étrangers prêts à prendre la poudre d’escampette au moindre changement dans l’environnement économique ou géostratégique. « Plus le laxisme monétaire de la BoJ se prolonge, plus le magma fluctuant grossit dans le marché », résumait Takehiro Noguchi, du Mizuho Research Institute.

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