La chute du dollar pourrait déstabiliser la zone euro

Par

La lecture des articles est réservée aux abonnés.


Depuis sa naissance en 1999, l'euro a protégé l'économie européenne de nombreux chocs externes, mais la baisse du dollar face à la monnaie unique approche des niveaux dangereux pour le fonctionnement même de la zone euro.
«A un certain niveau de parité, cela risque de conduire à une situation dans laquelle une politique monétaire qui est souhaitable pour certains pays devient intolérable pour d'autres, parce que l'asymétrie est trop forte, en particulier vis-à-vis de ces problèmes de taux de change. Ce qui se traduirait de nouveau par des tensions politiques et la difficulté à conduire une politique monétaire commune», estime Jean Pisani-Ferry, le directeur de Bruegel, le laboratoire économique basé à Bruxelles.
Le dollar a touché lundi un nouveau plus bas historique face à la devise européenne, approchant le seuil de 1,60 dollar pour un euro, et pourrait encore pâtir de la nouvelle réduction de ses taux d'intérêt par la Réserve fédérale des Etats-Unis. En un an, le recul du billet vert face à la devise européenne atteint 16%.
L'économie européenne, globalement peu ouverte sur l'extérieur, est a priori capable d'encaisser une pression temporaire ou une appréciation face au dollar que compenserait une dépréciation vis-à-vis des monnaies aisatiques. Par contre, «le risque devient élevé si cette appréciation de l'euro est durable, et face à toutes les autres monnaies. Cela veut dire un choc très violent, en termes de compétitivité externe et de structure de l'économie».
En effet, explique l'économiste, «nous partons d'une situation dans laquelle certains pays ont des niveaux de compétitivité plus élevés par rapport à d'autres dans la zone euro. L'Allemagne est aujourd'hui dans une bien meilleure position que l'Italie, la France ou le Portugal. Pour les pays en retard de compétitivité par rapport au reste de la zone, cette appréciation de la monnaie unique est beaucoup plus difficile à supporter. D'où les différences dans les réactions politiques».

«Cette situation asymétrique préexistait,remarque l'économiste, mais elle est rendue difficilement tolérable du fait du ralentissement de la croissance et des tensions sur les taux de change.»
La chute accélérée du dollar pourrait venir mettre à mal la position constante de la BCE et de son président Jean-Claude Trichet, pour qui les divergences de situations nationales qui existent au sein de la zone euro ne sont pas supérieures à celles que l'on constate à l'intérieur des Etats-Unis. Et ne font par conséquent pas obstacle au fonctionnement d'une politique monétaire commune.

La BCE ne peut pas suivre la Fed

La situation actuelle sur les marchés de change «s'explique en bonne partie par la réaction divergente de la politique monétaire du côté américain et du côté européen. La Fed affiche une politique de gestion du risque financier et indique qu'elle est prête à baisser ses taux d'intérêt autant qu'il sera nécessaire, tandis que la BCE manifeste ses craintes sur l'inflation. Que cela ait conduit à faire décaler le dollar n'est pas anormal».

Du point de vue de la BCE, «la perspective est clairement différente entre les Etats-Unis et l'Europe. Il n'y a pas de crise immobilière généralisée en Europe. Les prix n'ont pas monté en Allemagne. Il y a certes des difficultés en Espagne ou Irlande, mais pas de crise généralisée. Cette asymétrie assez forte entre les situations américaine et européenne tient à l'origine même de la crise».

En outre, «les Etats-Unis sont aujourd'hui au bord de la récession ou déjà en récession, alors que l'Europe est seulement dans une phase de ralentissement. La politique monétaire européenne, tous comportements ou préférences mis à part, ne peut pas être la même. On ne peut pas dire que la BCE va suivre la Fed et parviendra ainsi à effacer l'impact sur le taux de change».


Avec l'aggravation de la crise financière, la chute du dollar pourrait entrer dans une spirale incontrôlable. Dans un éditorial très sévère sur la politique suivie par la Fed, le Wall Street Journal tirait mardi la sonnette d'alarme. «La Fed doit restaurer sa crédibilité monétaire, sinon la panique d'aujourd'hui peut devenir le krach de demain», écrivait le quotidien des milieux d'affaires.

En effet, explique le patron de Bruegel, «la vitesse à laquelle vont les événements et les conséquences pour des pays dont la monnaie est accrochée au dollar, comme la Chine ou les pays du Golfe, mais pour qui la politique monétaire (de baisse des taux) ne correspond absolument pas à la situation inflationniste qu'ils traversent, pourraient déboucher sur un scénario de défiance à l'égard du dollar».

Or, rappelle l'économiste, «les Etats-Unis connaissent des déficits extérieurs considérables, leur actif net est massivement négatif. On peut imaginer qu'un jour l'acheteur marginal de dollar, qui ces dernières années achetait tout ce qui se présentait, ne sera plus là».

Il s'agit, rappelle-t-il, «de banques centrales de pays émergents, surtout asiatiques, notamment la Chine, en fait d'Etats agissant par différents canaux, et non de détenteurs de capitaux privés».

Un volume considérable de travaux théoriques est venu justifier cette situation anormale, que l'on invoque la profondeur et la liquidité des marchés de capitaux aux Etats-Unis ou les rendements supérieurs offerts par les placements en dollar.

Mais, dit Jean Pisani-Ferry, «ces théories ont des limites. Et notamment, le fait que l'euro soit devenu à bien des égards un substitut au dollar. On pourrait donc assister à un basculement d'actifs sur l'euro avec des conséquences encore plus fortes que ce qu'on a vu jusqu'à présent pour l'appréciation de la devise européenne».

Atterrissage brutal ?

Le scénario optimiste envisagé jusqu'au déclenchement de la crise des «subprimes» tablait sur un rétablissement de la position extérieure des Etats-Unis grâce à une dépréciation graduelle et contrôlée du billet vert.

Selon Jean Pisani-Ferry, «le mécanisme qui s'est enclenché avec le début de la baisse du dollar fonctionne. Le déficit extérieur américain se réduit mais c'est un mécanisme qui fonctionne lentement». Mais ces dernières semaines «on est passé à une tout autre vitesse avec l'ajustement financier» imposé par la crise.

L'atterrissage pourrait donc être plus mouvementé que prévu.

«L'hypothèse évoquée depuis longtemps verrait les taux d'intérêt sur les obligations américaines remonter parce qu'il n'y a pas assez de demande pour des actifs en dollar.» Le problème est qu'il n'y a pas d'alternative aux achats étrangers: «Il n'y a pas d'épargne interne aux Etats-Unis et ce n'est pas en période de récession qu'elle peut remonter très rapidement

Pour éviter de tomber dans cet engrenage fatal, «ce que les Etats-Unis peuvent faire, c'est d'obtenir des Chinois, qui ont entamé de manière assez sensible un processus d'appréciation du yuan par rapport au dollar, qu'ils aillent plus loin. Cela conduirait à créer un effet de marches d'escalier, qui allégerait les pressions sur l'euro et organiserait dans le bon sens le rééquilibrage des principales monnaies».

De fait, «la distorsion principale est quand même du côté de la Chine, avec un excédent extérieur équivalent à 12% du PIB. Le pays continue d'accumuler des réserves en devises étrangères à une vitesse et pour des montants phénoménaux».

La difficulté, reconnaît le patron de Bruegel, est que «les Chinois ont peur d'aller trop vite. Ils sont dans une logique beaucoup gradualiste parce qu'ils ne veulent pas casser le moteur de leur croissance».

Préparer les conditions d'une intervention coordonnée

Si la dégringolade du dollar se poursuit, les autorités monétaires pourront-elles éviter d'abattre leur dernière carte, celle de l'intervention coordonnée des banques centrales, pour arrêter la chute du billet vert. Elles y ont eu recours avec succès en 2000 quand la toute jeune monnaie européenne était victime d'un grave accès de faiblesse face au dollar. Et avant cela en 1995, quand l'envolée du yen face au dollar menaçait d'aggraver la déflation en cours au Japon.
Le directeur général du Fonds monétaire international, Dominique Strauss-Kahn, estimait lundi qu'une telle intervention n'était pas «aujourd'hui» justifiée.

«Ce qu'on sait des interventions, souligne Jean-Pisani-Ferry, c'est qu'elles sont efficaces quand elles sont concertées, c'est-à-dire qu'elles ne sont pas unilatérales mais qu'il y a un accord entre les différentes banques centrales. Et en second lieu, quand elles se produisent à un moment où les marchés sont hésitants sur la direction à prendre. Si on leur envoie un signal clair, cela peut déclencher une correction de la tendance.»

«L'intervention est une arme à utiliser mais en étant sûr que les conditions sont réunies pour qu'elle soit efficace. Tout le monde redoute la situation qu'a connu le Japon à partir de 2003, quand les autorités japonaises sont intervenues presque tous les jours, pour des centaines de milliards de dollars au total, et au bout du compte, l'appréciation du yen face au dollar s'est tout de même produite. Personne ne veut se mettre dans une position où non seulement il est impossible d'empêcher l'appréciation de la devise, dans le cas présent l'euro, et où en plus la crédibilité a été sacrifiée parce qu'on a utilisé sans succès l'arme de dissuasion.»

Aujourd'hui, les conditions préalables à une intervention coordonnée pour soutenir le dollar seraient «premièrement, cet ajustement des parités en Asie, qui permettrait de résoudre une partie du problème, et en second lieu que l'on obtienne une amorce de clarification sur ce qui se passe dans le système financier américain. L'ampleur des nouvelles qui tombent chaque jour est telle que ce sont elles qui dominent les réactions sur les marchés financiers».