Après la chute de vendredi, le bitcoin reprend des couleurs

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Le bitcoin a vu son cours plonger de 30 % vendredi, avant de se reprendre. Promesse d’avenir pour les uns, bulle pour d’autres : cette cryptomonnaie, l’une des vedettes financières de 2017, reste mal connue.

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Est-ce une simple « correction » naturelle ? Ou l’alerte d’un krach à venir ? Si le bitcoin a repris mardi 10 % de sa valeur, dans des échanges peu nourris en raison de la période des fêtes, cela n’a pas suffi à effacer les pertes de la semaine dernière, lorsque la cryptomonnaie a plongé de 30 % sur la seule journée de vendredi, à 11 159,93 dollars sur la plate-forme d’échange Bitstamp, basée au Luxembourg. Ce mardi en fin de matinée, le bitcoin s’échangeait à plus de 15 000 dollars.

Preuve des crispations ici ou là, le président de l’Autorité israélienne de régulation des marchés financiers a fait savoir lundi qu’il proposerait d’interdire de cotation sur la bourse de Tel Aviv les entreprises basées sur le bitcoin et d’autres monnaies numériques. De son côté, Paris plaide désormais pour intégrer la question de la régulation du bitcoin au sommet du G-20 d’avril 2018.

Nous republions l’enquête de Romaric Godin sur le Bitcoin, publiée le 14 décembre 2017.

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C’est la vedette du monde financier de cette année 2017. Le bitcoin vaut désormais près de 17 000 dollars, soit vingt fois plus qu’en début d’année. En 2010, il s’échangeait pour quelques cents. Cette folie financière rappelle les bulles les plus invraisemblables du passé et crée la polémique. Face à ses défenseurs qui y voient le moyen de paiement de l’avenir, les économistes font bloc contre lui. Joseph Stiglitz, prix de la banque de Suède en sciences économiques en mémoire d’Alfred Nobel, veut l’interdire et Jean Tirole, lauréat de la même récompense, fustige cet actif « sans valeur intrinsèque ». Les banquiers ne sont pas plus charitables. Jamie Dimon, le président de JPMorgan, une des principales banques étatsuniennes, a estimé que le bitcoin était une « fraude ». Une chose est certaine, c’est un phénomène qui ne laisse pas indifférent, même s’il est souvent mal compris. Voici quelques éléments pour tenter de comprendre la « folie bitcoin ».

Un jeton représentant un bitcoin © Reuters Un jeton représentant un bitcoin © Reuters

Qu’est-ce que le bitcoin et comment fonctionne-t-il ?

Le bitcoin est une monnaie électronique qui est le fruit d’un protocole mis au point en 2008 par un mystérieux Satoshi Nakamoto, un pseudonyme qui cache une ou plusieurs personnes dont on ignore tout. Ce protocole permet de valider les transactions réalisées en bitcoins, d’en assurer la sécurité et de créer de nouveaux bitcoins. Cette monnaie n’a donc, en théorie, pas besoin de banque centrale ou d’État pour exister, elle est garantie et créée par une communauté d’intervenants et d’utilisateurs électroniques. C’est le fondement « philosophique » du bitcoin : l’existence d’une monnaie « libérée » de son garant (et manipulateur) habituel, l’État, et reposant sur une communauté et un marché. Un rêve libertarien en réponse aux doutes nés de la crise.

Concrètement, lorsqu’une transaction est réalisée, elle est signée par un système chiffré (d’où le terme de « cryptomonnaie ») grâce à une clé privée fondée sur un mot de passe unique détenu par l’utilisateur (dont la perte entraîne la perte des bitcoins). La transaction signée est alors transmise à une communauté de miners. Ces derniers sont alors en compétition pour valider la transaction par une série de calculs électroniques. Le premier miner qui parvient à valider ce code est récompensé par de nouveaux bitcoins et par une commission en monnaie « réelle ». Cette opération se fait souvent sous forme de « lots » regroupant plusieurs transactions. La communauté valide ensuite les transactions et le lot est intégré dans une chaîne de transactions publique mais anonyme, qui permet de s’assurer qu’il n’y a pas eu une « double » utilisation ou une falsification des bitcoins.

Cette chaîne est la fameuse blockchain qui n’est rien d’autre que ce que font les banques dans le cadre d’une transaction classique : vérification des fonds, établissement de l’historique des transactions, compensation entre les contreparties. Le bitcoin est donc une monnaie décentralisée qui, grâce à son protocole, est capable théoriquement de se passer de banques et de banques centrales. Ce sont les utilisateurs de la monnaie qui assurent ensemble ces fonctions.

La dernière particularité du bitcoin est que son nombre est limité. Une fois le nombre de 21 millions de bitcoins atteint, il n’y aura plus de création monétaire. Les miners ne seront plus récompensés que par les frais de transaction. Mais le processus est asymptotique, plus l’on se rapproche de ce chiffre final, moins les miners sont récompensés par de nouveaux jetons pour les transactions découvertes. On estime ainsi que 99 % des bitcoins seront émis en 2022, mais les 21 millions de jetons pourraient ne jamais être émis, et en tout cas, pas avant 2140. Il sera cependant très difficile d’en obtenir de nouveaux d’ici à cinq ans. Ce contrôle de la « masse monétaire » organise la rareté de cette monnaie et donc, en théorie, sa valeur.

Qui sont les utilisateurs de bitcoins ?

Sur le papier, n’importe qui peut se joindre à la communauté de miners. Il suffit de disposer d’une capacité de calcul suffisante, ce qui, cependant, est de moins en moins à la portée de tous. Plus la communauté s’étend, plus la compétition est rude pour gagner de moins en moins de bitcoins. Les miners ne sont donc plus vraiment des informaticiens isolés, mais plutôt des groupes d’utilisateurs organisés.

Longtemps, les détenteurs et utilisateurs de bitcoins ont été réduits à quelques personnes férues d’informatique, mais aussi et surtout à des fraudeurs fiscaux et à des organisations criminelles attirées par le caractère anonyme et sûr de la blockchain. Ces dernières ont pu aussi mettre sur pied des groupes de « minage » pour contrôler la production de bitcoins. Même s’il est impossible de connaître l’identité des participants à ce processus, l’aspect criminel d’une partie de la communauté ne semble pas faire de doute.

Évolution du prix et de la capitalisation du bitcoin © Coinmarketcap Évolution du prix et de la capitalisation du bitcoin © Coinmarketcap

Néanmoins, avec la hausse du cours du bitcoin, cette cryptomonnaie a attiré de plus en plus de nouveaux utilisateurs d’horizons divers, y compris des particuliers et certains fonds d’investissement. Il existe plusieurs « Bourses électroniques » qui permettent d’acheter des bitcoins, comme Coinbase, Bitfinex, BitBargain ou CoinCorner, par exemple. La Chine a longtemps dominé le marché, mais après l’intervention des autorités qui ont interdit cette cryptomonnaie dans la République populaire, l’essentiel des achats provient du Japon, de Corée et du Vietnam. Le bitcoin est donc d’abord un phénomène asiatique. C’est d’abord le fruit de l’enrichissement de cette zone. 

À quoi sert le bitcoin ?

Le bitcoin a vocation à être une monnaie à part entière et, donc, à pouvoir servir de moyen de paiement. Près de 100 000 sites de commerce en ligne acceptent désormais les bitcoins pour régler des factures et il est possible de se procurer des bons d’achat avec cette cryptomonnaie pour réaliser des dépenses dans de « vrais » magasins.

Le problème principal est que, avec le succès du bitcoin, les frais de transaction ont explosé. La compétition entre miners étant plus féroce pour valider les transactions, le coût de ces dernières est plus élevé. Après avoir été longtemps négligeables, ces frais moyens sont ainsi passés à 15 dollars cet été et 27 dollars plus récemment. De telles commissions rendent impossible l’usage du bitcoin pour de menues dépenses et plus le prix augmentera, plus la capacité d’achat de cette monnaie sera faible.

En réalité, les usages réels des cryptomonnaies sont excessivement réduits. Le principal reste son utilisation pour les transferts de fonds « discrets » – en clair, pour le trafic et le blanchiment, là où des frais élevés sont « acceptables ». Mais la valeur du bitcoin s’appuie aussi de plus en plus sur deux autres piliers : être une réserve de valeur sûre et faire espérer un gain rapide. Ce sont ces deux qualités qui ont développé les levées de fonds des entreprises en cryptomonnaies, les ICO (Initial Coin Offerings), qui se sont développées ces dernières années et ont alimenté la demande de ce type de monnaie. En 2017, 3,2 milliards de dollars ont ainsi été récoltés.

Est-ce réellement une monnaie ?

Une chose semble certaine : le bitcoin ne sera jamais une monnaie fiduciaire d’usage courant. D’abord parce que ses coûts de transaction sont trop élevés et limitent son usage. De plus, il n’est pas reconnu comme un moyen de paiement par les États qui, à la différence des monnaies qui ont cours légal, en garantissent la valeur. Cette monnaie ne permet donc pas de payer ses impôts. Et il y a peu de chances qu’une reconnaissance de ce type intervienne, parce que les États n’ont aucun intérêt à reconnaître un concurrent en matière monétaire. L'exception peut être celle de certains États en manque de moyens, comme c'est le cas du Venezuela qui réfléchit à sa propre cryptomonnaie. Mais ce type de monnaie contrôlée par l'État ne fonctionne pas comme le Bitcoin sur le mode de la communauté. Du reste, si l’on considère que la monnaie est un fait social, le bitcoin ne semble pas en capacité de remplir ce rôle au-delà de sa communauté et des spéculateurs opportunistes qui s’y joignent ces derniers jours. Quoi qu’il en soit, le caractère réduit de la « masse monétaire » en bitcoins ne permettra pas de répondre aux besoins de l’économie moderne qui s’appuie sur l’expansion monétaire. Penser acheter du bitcoin pour disposer de la future « monnaie mondiale » est donc un doux rêve dénué de fondement.

Mais si la fonction d’échange du bitcoin est faible, qu’en est-il de sa capacité de « réserve de valeur » ? L’idée mérite qu’on s’y arrête. Car les caractéristiques du bitcoin ne sont, finalement, pas si éloignées de celles de l’or : un actif rare, sans garantie officielle, qui a pourtant une valeur élevée et qui permet de se protéger contre les fluctuations monétaires.

Le bitcoin est-il de « l’or virtuel » ?

Le métal jaune n’a pas davantage de « valeur intrinsèque » que le bitcoin. Il a certes des usages industriels, mais ils sont très limités. Il ne dispose plus, depuis 1973, de garantie de convertibilité en monnaie « réelle », comme le bitcoin. Pour puiser dans sa valeur, il faut l’échanger au prix du marché et ce prix varie, comme pour le bitcoin. La cryptomonnaie a même un avantage sur l’or puisqu’il est reconnu par certains comme moyen de paiement direct (mais coûteux), ce qui n’est pas le cas du métal jaune.

Si l’or reste attractif, c’est qu’il s’appuie sur deux caractéristiques : la rareté relative et un consensus général autour de sa valeur. Sur le premier élément, le bitcoin semble disposer de caractéristiques proches avec sa production limitée. Cela en fait potentiellement, comme l’or, une protection contre les actifs soumis à l’inflation et à la création monétaire (monnaies officielles, actions, dettes diverses). Mais cette première qualité n’est rien sans la seconde : l’or fonde sa valeur sur une mythologie plusieurs fois millénaire. Il incarne dans l’inconscient collectif la richesse et la sécurité.

Cour de l'once d'or en dollar depuis dix ans © DR Cour de l'once d'or en dollar depuis dix ans © DR

Comme l’or, la valeur du bitcoin repose uniquement sur le consensus de ses utilisateurs, qui y voient une source de valeur. Mais il ne peut prétendre rivaliser avec l’or, qui s’appuie sur son histoire. On ne peut en théorie exclure qu’il devienne un « or virtuel » s’il devient une référence universelle, mais le chemin sera difficile. Ainsi, si quelqu’un se fait voler ses lingots d’or, nul ne remet en cause la valeur universelle de l’or. Mais en cas de vol de bitcoins par un pirate, c’est tout l’édifice qui est fragilisé parce qu’il ne repose que sur la confiance dans le protocole informatique et dans la communauté. 

La faiblesse du bitcoin tient aussi à la concurrence des autres cryptomonnaies aux caractéristiques similaires, voire identiques. L’or dispose de concurrents différents de lui (autres métaux précieux, biens de luxe ou œuvres d’art) et d’une production réduite. Tant que les autres cryptomonnaies demeurent dans des proportions suffisamment modestes pour ne pas pouvoir répondre à la demande, elles ne représentent pas un danger. Mais si le phénomène se développe et que l’offre dépasse la demande, l’aspect de rareté est menacé, car la spécificité propre du bitcoin face à ses concurrentes est réduite.

Évolution des coûts moyens de transaction en Bitcoins, en dollars. © Bitinfocharts Évolution des coûts moyens de transaction en Bitcoins, en dollars. © Bitinfocharts

Un autre élément joue en défaveur du bitcoin : chaque transaction est excessivement coûteuse en énergie. Selon une estimation d’ING qui date d’octobre dernier, elle nécessiterait aujourd’hui 200 kilowattheures en moyenne, soit la consommation moyenne d’un ménage occidental pendant un mois. Certes, extraire de l’or est également gourmand en énergie, mais les transactions en or une fois extrait ne le sont pas. Or l’énergie est une denrée rare et la protection de l’environnement devient une priorité. D’où cette question : le bitcoin peut-il devenir une réserve de valeur durable à un tel prix environnemental et énergétique ? La réponse est loin d’être assurée.

Une autre différence importante avec l’or est que ce dernier est un actif tangible qui, à tort ou à raison, rassure. Mais cet aspect concret permet aussi de disposer d’une certaine transparence dans le marché par l’existence de stocks, d’informations sur la production, de règles de livraison, d’expertises authentifiant les actifs. Ces éléments ne sont que partiellement présents chez le bitcoin.

Enfin, la vraie faiblesse financière du bitcoin est sa volatilité. Certes, l’or évolue également, parfois violemment, mais le bitcoin est autrement plus volatil. En avril 2016, il a perdu 85 % de sa valeur en une journée. La hausse de 2017 ne doit pas faire oublier cette caractéristique : c’est un actif très peu liquide, sur un marché dominé par des acteurs douteux et enclins à manipuler le cours selon leurs besoins. Cela pose le problème traité plus loin de savoir si la capacité du bitcoin à être une réserve de valeur pourra résister à l’éclatement de la bulle actuelle.

Le bitcoin est-il une bulle ?

La hausse du prix du bitcoin est vertigineuse, puisqu’il est passé en un an de 777 dollars à 16 742 dollars, soit 21,5 fois plus. Cette envolée a évidemment toutes les caractéristiques d’une bulle. Des graphiques circulent du reste pour montrer que cette hausse n’a historiquement qu’un seul équivalent : la bulle de la « tulipe » dans les Pays-Bas du XVIIe siècle. La banque suisse UBS souligne que le bitcoin dispose de deux caractéristiques classiques des bulles : l’attrait de la nouveauté et la promesse de rendement futur.

L’aspect de nouveauté garantit le succès de l’actif à la mode. Dans les Provinces-Unies du XVIIe siècle, la tulipe, fleur nouvelle et exotique, avait cette attractivité du neuf que l’on retrouve dans les actions des sociétés de chemins de fer dans les années 1840, dans celles de la radio dans les années 1920 et dans celles de l’Internet des années 1990. Elle s’accompagne d’une promesse : celui du pari sur l’avenir. Ces actifs incarnent le futur et doivent donc, une fois leur succès assuré, permettre un rendement immense. À chaque fois, cependant, ces espoirs excessifs sont déçus, même lorsque la technologie nouvelle s’impose.

Quelques exemples de bulles spéculatives historiques. En rouge, le bitcoin. © DR Quelques exemples de bulles spéculatives historiques. En rouge, le bitcoin. © DR

L’autre élément de la bulle est le déséquilibre entre l’offre et la demande. On a vu combien la production et le stock de bitcoins étaient réduits et incapables de répondre à une demande croissante. La hausse des prix induite par ce déséquilibre finit par s’auto-entretenir en attirant des opérateurs séduits par la perspective de rendements élevés et rapides. Là encore, le bitcoin a bel et bien les caractéristiques d’une bulle.

Nul ne peut cependant prédire quand cette bulle éclatera et quelle sera l’ampleur de la correction. Mais la hausse récente des volumes de transactions traduit à coup sûr l’entrée sur le marché d’investisseurs enclins à réaliser des bénéfices importants à court terme. Or, classiquement, l’éclatement d’une bulle intervient lorsque les investisseurs de ce type finissent par prendre leurs bénéfices, contraignant les entrants plus tardifs à vendre en panique leurs actifs. Une chute rapide des prix intervient alors et fait éclater la bulle. Dans le cas du bitcoin, ce scénario est probable, notamment parce que le marché est très peu liquide et qu’il est ainsi très aisé de faire baisser (ou monter) violemment le prix. Mais pour que ces conditions soient réunies, il faut que la demande se tarisse et donc que la croyance dans la hausse future s’estompe. Nous n’y sommes pas encore.

Cependant, contrairement à ce que l’on entend souvent, le bitcoin dispose bien d’une valeur « fondamentale » économique sous-jacente : la confiance de ses utilisateurs dans sa technologie qui garantit, pour eux, son statut de réserve sûre de valeur. Accessoirement, son usage « criminel » représente également un actif que ses utilisateurs seront soucieux de préserver. L’éclatement de la bulle conduira-t-il à saper cette confiance ? Ce n’est pas certain.

La hausse de 2017 assure à une immense masse de détenteurs de bitcoins des marges bénéficiaires très élevées. Il n’est donc pas certain qu’une baisse même vertigineuse du prix provoque un effondrement complet du bitcoin. Si ces détenteurs « précoces » continuent de faire confiance au protocole, ils profiteront de la baisse pour racheter des actifs et le prix se stabilisera à un niveau faible, certes, mais qui ne remettra pas forcément en cause l’avenir du bitcoin comme actif de réserve de valeur, du moins pour ceux qui y croiront encore, c'est-à-dire une communauté restreinte, mais d’accord sur la valeur de la cryptomonnaie. Il faut donc distinguer l’éclatement de la bulle et la disparition du bitcoin.

Volumes d'échanges (barres) et prix (ligne) du bitcoin depuis deux ans. © data.bitcoinity.org Volumes d'échanges (barres) et prix (ligne) du bitcoin depuis deux ans. © data.bitcoinity.org

En revanche, si la bulle éclate en raison d’une atteinte aux fondamentaux de cette monnaie, c’est-à-dire à sa sécurité ou à son fonctionnement autorégulé, le bitcoin sera alors en danger et pourrait bien être emporté par la tourmente. Cette possibilité n’est pas à exclure compte tenu des volontés régulatrices de certains États ou des risques de piratage ou de manipulation des cours. De ce point de vue, le lancement de produits dérivés sur le bitcoin représente le risque qu’un gros acteur du marché parie à la baisse et « organise » cette baisse en vendant massivement des bitcoins. Cela pourrait remettre en cause la fonction de protection qui est un des arguments en faveur du stockage de bitcoins. Mais le bitcoin a déjà résisté à bien des obstacles : interdiction chinoise, forte volatilité ou vol de 750 000 bitcoins après le piratage du japonais Mt. Gox en 2014… La demande asiatique a toujours compensé ces doutes, jusqu'ici. 

La bulle du bitcoin présente-t-elle des risques pour l’économie réelle ?  

A priori, un effondrement du marché du bitcoin aura un impact limité sur l’économie réelle. Une capitalisation de 280 milliards de dollars, voire de 500 milliards de dollars en cas d’effondrement de toutes les cryptomonnaies, peut sembler élevée. Mais à la mesure des grandes crises mondiales, cela reste réduit. L’éclatement de la bulle internet a conduit à la destruction d’une valeur boursière de 7 000 milliards de dollars et Lehman Brothers avait un bilan de 1 800 milliards de dollars. Certes, il y aura un effet richesse négatif pour certains investisseurs, notamment asiatiques et ceux qui sont entrés récemment sur le marché. Mais le bitcoin est encore un monde relativement fermé et les faibles transactions réalisées sur le marché régulé des options de la Bourse de Chicago en début de semaine a tendance à le confirmer. Ce caractère réduit alors son impact sur l’économie.

Mais plus le temps passe, plus le risque sera élevé. La hausse du prix du bitcoin s’accompagne, comme on l’a vu, d’une démocratisation à un prix élevé. Dès lors, le risque d’un impact sur les revenus augmente en permanence. Mais le risque principal réside dans l’intérêt du monde de la finance. Si les grands fonds spécialisés puis les grandes banques entrent sur ce marché et y prennent des positions importantes, l’effet d’entraînement sera redoutable. Les grandes banques se montrent cependant encore sceptiques pour une raison simple : le bitcoin est une monnaie qui se passe de banque et qui sape les fondements de leur activité. Pour l’instant, les banques préfèrent donc la critique à l’achat de bitcoins. Il n’est pas certain qu’il en soit toujours ainsi. Si les produits dérivés sur le bitcoin se développent, le risque pour le secteur financier sera plus élevé. Autrement dit, plus la bulle se forme, plus le risque d’un effet négatif sur la croissance mondiale est élevé. Mais ce risque demeure faible pour le moment.

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