Zone euro: le grand retour des vigiles obligataires

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Après la Grèce, les marchés obligataires ont secoué le Portugal. Le réveil de ces “vigiles”, assoupis depuis dix ans dans la quiétude apportée par la monnaie unique, est la sanction du fonctionnement déséquilibré de la zone euro. Pas forcément une mauvaise nouvelle.

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Mercredi 3 février, le Trésor portugais n'a pas trouvé preneur pour une bonne partie des billets de trésorerie mis aux enchères: il n'a placé que 300 millions d'euros sur les 500 millions espérés. Evénement inédit qui s'est traduit par une nouvelle tension sur la prime de risque payée par l'emprunteur souverain portugais par rapport à la référence allemande: 175 points de base (soit 1,75%), tout près du record historique. Ce différentiel a doublé depuis la fin 2009. Le coût de l'assurance pour les souscripteurs de la dette du Portugal, mesuré par l'écart du CDS à cinq ans (credit default swap), s'est inscrit au niveau le plus élevé jamais atteint, 209 points de base (2,09%).
La défiance des marchés est une maladie contagieuse – hier, la Bourse de Paris a clôturé à -2,75% – et le Portugal est pris dans les turbulences enclenchées par les difficultés financières de la Grèce, qui reste le mouton noir de la zone euro, en dépit d'une légère détente, sa prime de risque étant revenue à 3,55% (contre un record de 4,05%).
Comme prévu, la Commission européenne a donné sans excès d'enthousiasme son feu vert au programme de redressement présenté par le gouvernement d'Athènes, qui avait dû rajouter à la dernière minute quelques nouvelles mesures de rigueur. L'exécutif européen n'a pas le choix: il doit faire comme si les intentions grecques étaient sérieuses et les hypothèses macro-économiques crédibles (le doute est permis). Sauf à accentuer le mouvement de défiance des marchés et alimenter le phénomène de contagion, sachant qu'outre le Portugal, l'Espagne et l'Irlande sont également dans le collimateur. Il y a peu de risque que les ministres des finances de l'eurogroupe puis de l'Ecofin (les 27 de l'UE) se montrent plus regardants que la Commission, qui a pour la forme déclenché la procédure du (défunt) Pacte de stabilité et de croissance et mis Athènes sous surveillance rapprochée.
Le véritable test est à venir, quand la République hellénique, qui doit lever au total 51 milliards d'euros cette année, fera de nouveau appel aux investisseurs en mai, après avoir consommé les 8 milliards d'euros empruntés en janvier.
James Carville, le stratège de la campagne victorieuse de Bill Clinton en 1992, avait dit en plaisantant qu'il souhaitait être réincarné en «marché obligataire car vous pouvez intimider tout le monde». Mais avec la naissance de la monnaie unique, les vigiles du marché obligataire ont été réduits au chômage dans la zone euro. Temporairement. Les «paniers percés» ont bénéficié des conditions d'emprunt accordées aux plus vertueux. Et en ont fait un usage plus ou moins judicieux.
Mais contrairement à ce qu'a affirmé jeudi 4 février dans sa conférence de presse le président de la BCE Jean-Claude Trichet, si cette «aide financière» de fait a bien été accordée «ex-ante» à ces pays, leur permettant notamment de financer à bon compte les déficits de leurs comptes courants, il n'en a pas été de même de la conditionnalité (les réformes «structurelles») qui en était en théorie la contrepartie. Ni ex-ante, ni ex-post d'ailleurs, puisque le Pacte de stabilité est devenu un chiffon de papier depuis novembre 2003 quand les deux principales puissances de la zone euro, l'Allemagne et la France, ont refusé de se voir appliquer les sanctions que justifiait la dérive de leurs comptes publics. Le réveil des vigiles obligataires est le constat de cette incapacité. Les endormir à nouveau ne sera pas facile.