Noble Group: une nouvelle affaire Enron, en toute impunité

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Des manipulations comptables massives, un lanceur d’alerte, la déchéance du premier groupe de négoce d’Asie, 5 milliards de dollars de pertes. Noble Group, une nouvelle affaire Enron : soit la même scène de crime, mais en toute impunité. 

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Noble Group, un temps le premier négociant en matières premières d’Asie, a rendu publique le 28 février une perte de 4,9 milliards de dollars! Cette annonce est une victoire en rase campagne pour Iceberg Research, le lanceur d’alerte qui avertissait début 2015 que Noble serait un nouvel Enron, cette entreprise d’énergie américaine dont la chute en 2001 provoqua un scandale planétaire.

Mais l’effondrement de la maison Noble devrait aussi couvrir de honte les autorités de surveillance à Singapour, les agences de notation, en particulier Fitch, le cabinet comptable Ernst and Young (EY), et bien entendu les banques, dont la française Société générale, qui ont accompagné cette dérive fatale. Les suspects habituels de la crise financière globale sont décidément incorrigibles.

Après une dégringolade de quelque 98 % de son cours de bourse en trois ans et la vente de ses principaux actifs à prix cassés, Noble Group, baptisé par son fondateur en référence au livre classique de James Clavell sur Hong Kong, n’est plus que l’ombre de lui-même. Mais le ferrailleur britannique Richard Elman, qui créa l’entreprise à Hong Kong en 1986 après avoir fait ses classes dans les scrap yards (casses industrielles) de Newcastle jusqu’au Japon, reste à la tête d’une fortune considérable. Avion privé, mansion luxueuse à Londres et train de vie afférent, il a cédé en temps utile une grande partie de sa participation à des valeurs gonflées par les manipulations comptables mises en évidence par Iceberg.

Dans les bureaux de Noble Group à Singapour, en mars 2015. © Reuters Dans les bureaux de Noble Group à Singapour, en mars 2015. © Reuters

On a appris le 4 mars que l’équipe de quatre personnes, dont Elman, aux manettes pendant la descente aux enfers de Noble avait touché la somme de 35 millions de dollars au titre de l’exercice 2017, dont 20 millions pour le codirecteur général sortant, Jeff Frase. L’affaire Noble ne relève plus du capitalisme de copinage (crony capitalism) tellement répandu en Asie (et pas seulement !) mais de la flibuste.

Le 15 février 2015, une société d’analyse boursière jusque-là inconnue, Iceberg Research, met en ligne sur Internet une première étude titrée « Noble Group, une répétition d’Enron ». Dans un avertissement inhabituel, le ou les auteurs indique(nt) : « Vous devez prendre en compte que Iceberg Research s’est enregistré ou va le faire comme lanceur d’alerte auprès des autorités de surveillance. » 

En un an, trois autres rapports suivront qui vont disséquer les différentes méthodes employées par Noble pour fabriquer des bénéfices à partir d’une situation financière de plus en plus compromise. « Nombre d’entreprises ont souvent été comparées à Enron, pas toujours pour de bonnes raisons, écrivait Iceberg. Noble est vraiment un nouvel Enron : une manipulation financière massive fondée sur l’exploitation systématique des failles de la réglementation comptable. »

Une de ces failles est la comptabilité à la valeur de marché, ou MTM (« marked to market »). « En vertu de la méthode comptable MTM, quand un contrat à long terme est signé, le revenu est estimé à la valeur actuelle des futures rentrées d’argent net. La méthode MTM autorise l’enregistrement d’un profit avant même la fourniture d’un quelconque service. Soit un négociant qui a signé un contrat de vingt-cinq ans avec une mine avec un discount de 3 %. Le premier chargement ne sera pas livré avant trois ans (le temps de mettre la mine en exploitation) et le dernier dans vingt-huit ans. Toutefois, le bénéfice du contrat tout entier sera incorporé au premier jour dans les comptes. De tels contrats de livraison à long terme peuvent porter sur des dizaines de millions de tonnes qui peuvent être comptabilisés en 2015, même si le contrat expire en 2043. »

« Tout le monde le fait dans les métiers où il y a un vrai marché, où existe une courbe d’évolution du prix déterminé par les options, commente un financier international familier des matières premières. Mais c’est acceptable sur trois ans, jamais trente. » De ce risque de manipulation, Enron fit une démonstration mémorable, avec la complicité du cabinet comptable chargé de certifier les comptes.

« Arthur Andersen a permis à Enron de comptabiliser des MTM de manière agressive pour des projets qui ne verront jamais le jour ou sous-performeront dramatiquement. Quand Enron a été liquidé, on a découvert que les MTM, et non les actifs physiques, étaient les plus massivement surévalués dans le bilan », rappelait Iceberg. Et de citer Andrew Fastow, ancien directeur financier de Enron, qui a passé plus de cinq ans derrière les barreaux : « La règle comptable pour “marked to market”, quand il n’y a pas de prix affiché ni de mécanisme pour trouver un prix, est simplement de prendre le prix que la compagnie pense être le bon. C’est la vraie règle, en fait ! »

Richard Elman, du junkyard aux junk bonds

Comme on le sait, le scandale Enron devait conduire au démantèlement et à la disparition d’Arthur Andersen, alors membre des Big Five. Lesquels ne sont plus que quatre, dont EY, l’auditeur des comptes de Noble pendant plus de vingt ans, une durée contraire aux « recommandations » post-Enron de changer régulièrement d’auditeur. Comme le relevait Iceberg : « EY était l’auditeur de Lehman Brothers, Sino-Forest et impliqué dans de nombreux autres scandales comptables en Asie. Parmi les Big Four, il est probablement le plus fréquemment mis en cause dans des scandales comptables. » 

Si Lehman Brothers, dont la faillite en septembre 2008 est dans toutes les mémoires, n’a pas besoin de présentation, la mention de Sino-Forest Corporation est intéressante. Les fraudes orchestrées par cette compagnie forestière chinoise, cotée à la bourse de Toronto, avaient été dénoncées en 2011 par un vendeur à découvert devenu célèbre, Muddy Waters. L'effondrement de l’action avait coûté des centaines de millions de dollars à John Paulson, le gestionnaire de fonds spéculatif fabuleusement enrichi par la crise de 2008.  

Mais les MTM sont loin d’avoir été les seuls artifices tirés par Noble directement du manuel de la parfaite fraude comptable établi par Enron. Ainsi la surévaluation grossière d’un actif. Chez Noble, les 13 % détenus dans la société charbonnière australienne Yancoal, valorisée à hauteur de 4 milliards de dollars, mais qui ne valait que 80 millions selon Iceberg. En avril 2016, Noble devait passer une perte de 1,67 milliard de dollars, provoquée essentiellement par la dépréciation de la participation dans Yancoal. Riposte immédiate d’Iceberg : « La part de 13 % dans Yancoal est encore valorisée à vingt-huit fois sa valeur de marché dans le bilan de Noble. » 

À noter qu’Iceberg, au terme des quatre études, se déclarait convaincu de ne pas avoir repéré toutes les manipulations, anticipant d’autres découvertes le jour où le cadavre de Noble serait mis sur la table d’autopsie.

Pourquoi Noble, un groupe qui faisait la fierté de l’Asie et se targuait de jouer dans la cour des grands du négoce au côté des Glencore et Louis Dreyfus, s’est-il engagé dans cette voie sans issue ? Longtemps dans le déni complet, le groupe fondé par Richard Elman a justifié ses difficultés grandissantes par les conditions régnant sur les marchés des matières premières et à l’essoufflement relatif de la demande chinoise qui avait longtemps tiré l’ensemble du secteur. Mais cet environnement hostile valait pour tous les acteurs du marché.

L’explication est ailleurs, selon un initié de haut niveau ayant requis l’anonymat : un pari pris personnellement par Elman avec les options sur les crédits carbone, qui a généré des pertes à partir de 2010, conduisant à chercher le moyen de les camoufler en « fabriquant » des bénéfices comptables. « Elman est entré dans cette activité contre l’avis de tout le monde. Elle exigeait beaucoup trop de capital pour que Noble puisse lutter contre les grandes banques internationales présentes sur le marché. Mais comme il détenait plus de 60 % de la société, il a imposé sa volonté. » 

C'est un cas typique d’hubris, folie des grandeurs autant qu’arrogance, au sortir d’une longue série de réussites, dues en partie au flair, pour beaucoup à la chance, mais surtout aux vrais spécialistes qu’Elman avait su attirer, dans une activité qui repose presque exclusivement sur la qualité des équipes.

Richard Elman, ferrailleur devenu milliardaire © Asia Society Richard Elman, ferrailleur devenu milliardaire © Asia Society
Selon la même source, l’histoire personnelle de Richard Elman éclaire toute l’affaire. Cancre sur les bancs de l’école, il est contraint par son juriste de père à trouver très tôt du travail, dans une casse industrielle à Newcastle. Pour s’éloigner d’un géniteur avec lequel les relations sont très tendues, il ira poursuivre son activité de ferrailleur le plus loin possible, d’abord aux États-Unis, puis au Japon.

La guerre de Corée puis celle du Vietnam ont créé une énorme activité autour des surplus des armées américaines puis des matériels « décommissionnés ». Du Japon alors encore en reconstruction, Elman étend son activité à Hong Kong, où il rachète une casse puis une autre. C’est par ce biais qu’il commence à s’intéresser au commerce des métaux, même s’il ne sera jamais un vrai trader.

Fabriquer des bénéfices comptables pour camoufler des pertes réelles

Au début des années 1970, le groupe de négoce américain Philipp Brothers (Phibro), fondé à l’aube du XXe siècle à Hambourg, cherche à prendre pied en Asie, dont Hong Kong est la porte d’entrée. La chance de Richard Elman, c’est d’être le seul ferrailleur à y parler anglais. Recruté par Phibro, à qui il vendra ses activités en 1972, il en devient pour dix ans le directeur pour l’Asie. Jusqu’à ce que le groupe bancaire Citigroup, qui en a pris le contrôle à travers l’acquisition de Salomon Brothers, décide de faire le ménage dans une filiale aux pratiques jugées un peu trop « limites ».

Noble est créé en 1986 à Hong Kong, avec une secrétaire dans un bureau. Mais Elman procède alors à un recrutement décisif, celui de Harindarpal S. Banga, un trader spécialiste du shipping (commerce maritime). Selon le même initié, « c’est Harry Banga qui faisait l’essentiel de l’argent. Ce type est sans rival quand il s’agit de trouver et de placer des navires ».

De taille toujours modeste, Noble est introduit en bourse à Hong Kong en 1992 mais retiré en 1996, à très bon compte pour Elman. La rétrocession du territoire britannique à la Chine approche et Elman, « une des personnes les plus paranoïaques que j’aie jamais rencontrées », dit notre initié, ne voit pas l’événement d’un très bon œil.

Au printemps 1997, Noble est donc réintroduit à la bourse de Singapour, permettant une levée de quelque 70 millions de dollars. Le 1er juillet à minuit, les troupes chinoises entrent discrètement dans Hong Kong, rendu à la « mère patrie ». Le 2 juillet, la crise financière asiatique commence, avec le décrochage brutal du baht thaïlandais sur les marchés des changes. « Coup de chance incroyable. Ils étaient pratiquement les seuls à avoir du cash, quand tout s’effondrait autour d’eux, et les valorisations avec. » En 2001, Elman rachète « pour des clopinettes » la branche agricole (céréales et cacao) du vénérable négociant lausannois André et Cie, le A des ABCD (avec Bunge, Cargill et Dreyfus).

Ricardo Leiman : il a fait de Noble un groupe mondial. © LBS Ricardo Leiman : il a fait de Noble un groupe mondial. © LBS
C’est de cette dernière grande maison de négoce que venait Ricardo Leiman. Brésilien, Leiman a commencé sa carrière au Crédit lyonnais à São Paulo avant d’entrer chez Louis-Dreyfus au Brésil. Alors que le négociant connaissait une très forte croissance après l’effondrement du bloc soviétique, conquérant une position de force dans le bassin céréalier de la mer Noire, Ricardo Leiman s’y affirme progressivement comme la cheville ouvrière du secteur des soft commodities (produits agricoles), dont il prendra la direction mondiale.

Il rejoint Noble au printemps 2006, pour en devenir le directeur des opérations puis le directeur général. « Leiman, explique le même initié, a professionnalisé Noble, attiré des centaines de professionnels très qualifiés, formant une des meilleures équipes au monde, cédé toutes les activités marginales non rentables et créé un secteur agricole très puissant. »

Ensuite, à la faveur de la crise financière globale que Noble a très bien encaissée, « il a raflé des actifs à travers la planète, notamment dans l’énergie aux États-Unis où ils ont racheté les activités détenues par RBS », la grande banque britannique en faillite. « Tout cela à très bas prix. » 

« Sous sa direction, Noble est devenu un groupe mondial, présent de l’Argentine à la Chine, dans les métaux, le pétrole, le gaz naturel, avec des mines de charbon, bateaux, usines de trituration du soja, etc. Le premier négociant en matières premières en Asie-Pacifique. » La firme de Hong Kong emploie plus de 20 000 personnes en 2010.

Mais, alors que Harry Banga se « retire » sur un poste de « président honoraire », Ricardo Leiman quitte la direction exécutive de Noble en 2011. Coïncidence ? Pas vraiment. La fuite des talents qui s’ensuit va priver Noble de la plus importante des matières premières dans ce métier, la matière grise.

« Le négoce repose sur une chaîne de compétences extraordinairement complexe, explique la même source. Il faut maîtriser la macroéconomie, les risques pays, les taux de change et d’intérêt, le transport, la logistique, l’assurance, les changements climatiques, la météo, etc. L’expérience et les contacts personnels sont irremplaçables. De 2010 à 2012, 150 des 200 personnes clés ont quitté Noble. » Une hémorragie des compétences d’ailleurs pointée du doigt dans les études d’Iceberg Research.

Pour remplacer Banga et Leiman, Richard Elman, qui s’obstine dans une stratégie perdante, va embaucher en 2012 un directeur général sans aucune expérience du négoce, dont le mérite principal, semble-t-il, était d’être son voisin à Hong Kong. Yusuf Alireza, né à Bahrein et éduqué aux États-Unis, était depuis 2008 le coprésident pour l’Asie, hors Japon, de Goldman Sachs. Chez Goldman à Londres, Yusuf Alireza était avant cette date à la tête du département de vente des produits structurés, un domaine totalement étranger à la gestion des risques, essentielle dans le trading.

Une bonne part des manipulations financières dénoncées dans les quatre rapports d’Iceberg sont intervenues pendant le règne de Yusuf Alireza, qui sera débarqué brutalement par Richard Elman en mai 2016, après avoir vendu à la découpe des actifs majeurs de Noble, notamment tout le secteur agricole au chinois Cofco Corp.

Il poursuit aujourd’hui son « voisin » devant les tribunaux de Hong Kong pour 58 millions de dollars, la valeur des actions Noble qui lui seraient dues. Selon notre initié, ne pas honorer les engagements vis-à-vis de ceux qui ont quitté le groupe ou ont été licenciés ferait partie des habitudes de Richard Elman. Ricardo Leiman est lui-même en procès avec Noble pour des bonus et actions non distribués.

Un régulateur aux abonnés absents, des banques complaisantes

« Ce n’est pas que Noble n’ait pas lutté pour regagner la confiance du marché, écrivait Iceberg. Ils se sont battus avec force et souvent salement, particulièrement contre nous. Rien n’a rassuré les investisseurs : les “démentis’’, l’histoire bizarre du jeune salarié aigri, l’action en justice contre Iceberg, la diffamation permanente, les menaces contre la presse, les rachats d’actions, la lettre ouverte, l’étude de PwC [autre cabinet comptable], les conférences, les promesses sur l’arrivée d’un chevalier blanc, etc. Ils ont toujours échoué à restaurer la confiance. Noble emploie une armée d’avocats, trois agences de communication mais ils n’ont pas la vérité, et c’est bien le problème. » 

Et de fait, le marché a suivi les mises en garde d’Iceberg, pas les démentis de Richard Elman. En riposte, Noble a nommé publiquement le lanceur d’alerte et l’a traîné devant la justice de Hong Kong, pour diffamation. À la lumière des pertes colossales enfin reconnues, qui ont validé la démonstration d’Iceberg, la plainte est pour le moins ridicule.

Selon Noble, la personne derrière Iceberg est un jeune employé de nationalité française, Arnaud Vagner, qui travaillait dans le département financier et aurait été licencié pour insuffisance de résultats. Curieux. D’abord parce que les analyses d’Iceberg Research, qui ont mis Noble à genoux, ne témoignent pas vraiment d’un manque de compétences. Ensuite parce que le Wall Street Journal a retrouvé une vidéo de recrutement de Noble où figure Arnaud Vagner.

Le lanceur d’alerte présumé dans une pub pour Noble. © WSJ Le lanceur d’alerte présumé dans une pub pour Noble. © WSJ
Pendant cette dégringolade conclue sur l’annonce d’une perte de 5 milliards de dollars, Noble a pu s’appuyer sur deux béquilles : une autorité de surveillance, la bourse de Singapour (SGX), aux abonnés absents, et le soutien de grandes banques internationales, incontournables dans le financement du négoce. « Cette farce embarrassante se poursuit parce qu’il n’y a tout simplement pas de régulateur qui y mette fin, comme la SEC le fit avec Enron », résumait Iceberg.

Aveugle, sourd et muet comme les trois singes de Nikko, SGX n’a pas levé le petit doigt pour avertir les investisseurs des risques liés à Noble. Elle a laissé le groupe procéder à des émissions publiques de dette obligataire dont la valeur est aujourd’hui réduite à néant. Pourquoi ? Les régulateurs endormis à la barre sont monnaie courante, comme l’atteste la succession ininterrompue de crises et de scandales financiers.

Finalement, les banques…

Pour travailler, les négociants ont besoin de capitaux considérables sans avoir nécessairement les fonds propres suffisants. Dans le cas de Noble, comme l’analysait une fois encore Iceberg en 2016, « les fournisseurs sont de loin les créanciers les plus importants, avec un montant massif de 8,1 milliards de dollars, deux fois ce que pèsent les banques et les porteurs d’obligations (3,97 milliards). Si les banques ne voulaient plus financer Noble, à l’évidence les fournisseurs auraient pris la même mesure, et même plus rapidement ». Il est évident que pour les maisons de négoce, les créances prioritaires, celles qui seront honorées en premier, ce sont les crédits fournisseurs, pour une raison simple : pas de produits, pas de négoce.

Cette réalité, ignorée par les agences de notation qui « sous-estiment l’influence du crédit commercial pour les négociants en matières premières », s’est traduite par une fragilisation de la position créancière des banques. Ce qui n’a pas empêché un consortium bancaire international de maintenir un soutien indéfectible au management de Noble, en dépit des avertissements d’Iceberg, en dépit de l’effondrement du cours de Bourse, en dépit des cessions d’actifs à prix bradés, en dépit de l’absence d’un chevalier blanc… que l’on attend toujours.

En juin 2017, le consortium, comptant notamment dans ses rangs HSBC, la Société générale, ABN Amro, Citigroup et ING, a finalement chargé un conseil juridique, le grand cabinet londonien Clifford Chance, d’explorer différentes options : le renouvellement d’une ligne de crédit de 2 milliards de dollars, et, à quelles conditions, la mise en faillite de Noble ou sa liquidation.

En novembre, DBS, la première banque de Singapour, a lancé un pavé dans la mare en annonçant qu’elle coupait les crédits à Noble, cédant les 60 millions de dollars qu’elle portait dans un crédit revolving de 1,1 milliard venant à échéance en mai 2018. Autant pour les propos rassurants tenus par le nouveau président de Noble, Paul Brough, remerciant « SocGen, ING et DBS » pour le « grand soutien » ayant permis au négociant de poursuivre ses activités résiduelles en Asie, vestiges d’un empire réduit comme peau de chagrin.

Interrogée à Paris, la Société générale a répondu qu’elle ne ferait pas de commentaires sur l’affaire Noble. À noter que Paul Brough, la dernière recrue de Richard Elman, fut à Hong Kong le liquidateur de huit entités asiatiques de… Lehman Brothers et a géré les restes de Sino-Forest. Étonnant, non ?

Le message aux créanciers est on ne peut plus clair : c’est le plan de conversion de dettes en capital mis sur la table par ceux qui ont ruiné Noble, ou la liquidation. Le plan, illustré par le graphique ci-dessous, rince les actionnaires actuels dont la participation résiduelle de Richard Elman (mais sa fortune personnelle est à l’abri), annihile les porteurs de dette (les obligations perpétuelles seront « honorées » à 3,75 cents du dollar !) et réussit la performance de placer 20 % du capital « restructuré » entre les mains du management responsable de la catastrophe.

Encore plus fort, le plan de restructuration contient une disposition (release clause) destinée à protéger Noble, ses conseillers, ses auditeurs et les garants de ses émissions obligataires (les banques) de toute future action en justice de la part des créanciers lésés.

20 % du capital… pour les fossoyeurs de Noble. © Bloomberg 20 % du capital… pour les fossoyeurs de Noble. © Bloomberg
Morale de la saga Noble : si on regarde en arrière vers la crise financière globale, on constate que pas un seul coupable des innombrables fraudes, manipulations et autres malversations qui y ont conduit, n’aura passé un jour derrière les barreaux. Pour toutes les « institutions » impliquées, y compris les régulateurs qui ont laissé faire, c’est business as usual.

Le cas Enron, avec la liquidation de l’entreprise coupable de fraudes, de l’auditeur qui les avait avalisées et l’embastillement des dirigeants, aurait dû créer un précédent. En fait, Enron est resté une exception. La règle, pour les flibustiers de la finance, c’est toujours l’impunité.

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J’ai été alerté trop tardivement sur l’affaire Noble, par des contacts toujours actifs en Asie, la presse européenne et française en particulier, même spécialisée, ayant traité distraitement, à partir de dépêches d’agence, cet exemple de manipulations comptables d’une ampleur exceptionnelle. Dommage parce qu’il y a une sorte de french connection dans ce dossier : la Société générale, muette, est aujourd’hui encore une des quatre banques internationales les plus engagées sur Noble ; l’agence de notation Fitch Ratings, auteur d’une notation stupéfiante d’une émission de Noble après les révélations d’Iceberg Research, appartient à l’homme d’affaires Marc Ladreit de Lacharrière ; et le lanceur d’alerte lui-même serait un expatrié français à Hong Kong. Il est clair que l’environnement réglementaire et médiatique de Singapour serait pour beaucoup dans l’étouffement possible, probable, du scandale, manifestement l’objectif prioritaire non seulement des « gestionnaires » de Noble mais aussi du régulateur.