Que faire ? Depuis le début de la crise financière, la question s’est posée à de nombreuses reprises aux banquiers centraux. Mais elle s’impose avec encore plus d’acuité pour la réunion de Jackson Hole (Wyoming), où nombre de banquiers centraux se retrouvent traditionnellement le dernier week-end d’août. Les « maîtres du monde » sont pris de doute.
Leur interrogation ne se résume pas à la seule question de savoir si la Réserve fédérale va augmenter ses taux directeurs, aujourd’hui à 0,5 %, ni à quelle date, comme semblent l’accréditer de multiples commentateurs d’un monde financier devenu totalement dépendant de l’argent des banques centrales. Le malaise est beaucoup plus grand.
Mario Draghi, président de la BCE, et Janet Yellen, présidente de la Fed, à Jackson Hole en 2014 © Reuters Croissance faible, inflation faible, système bancaire sous tension et maintenant contestations politiques et sociales marquées par le Brexit et l’avènement d’une candidature comme celle de Donald Trump… En dépit des centaines de milliards déversés, d’une politique de taux zéro menée sans discontinuer depuis huit ans, de l’utilisation de tous les outils monétaires non conventionnels possibles, les banquiers centraux ont certes réussi à éviter l’implosion du système financier, mais ils ne sont pas parvenus à relancer l’économie mondiale.
« Les banquiers centraux sont en train de poursuivre ce qui est sûrement la grande expérimentation en matière de politique monétaire dans l’histoire du monde. Nous sommes dans des eaux inconnues et il est impossible de prédire les conséquences accidentelles liées à des taux d’intérêt très bas, avec quelque 30 % des dettes souveraines dans le monde affichant des taux négatifs, combinés avec des quantitative easing (mesures monétaires non conventionnelles) massifs », commentait Jacob Rothschild, président du fonds londonien RIT Capital Partners, en avant-propos de ses résultats semestriels.
En quelques jours, ce commentaire a fait le tour de la planète financière. « Expérimentation », c’est bien l’analyse que font de plus en plus d’économistes et de financiers, quand ils ont à se pencher sur les politiques monétaires occidentales (la Chine ne différant guère en la matière). Les banquiers centraux eux-mêmes conviennent qu’ils sont sans doute arrivés au bout d’un cycle.
Pourtant, ils ont les plus grandes difficultés à aller jusqu’au bout de leur raisonnement. La seule perspective de toucher un seul élément de l’immense puzzle monétaire international en fait trembler plus d’un : le moindre changement ne va-t-il pas provoquer à nouveau une crise systémique, qui pourrait être pire que celle de 2008, comme le prédisent certains ? Mais ne rien toucher ne va-t-il pas conduire à une explosion du système à plus ou moins long terme, comme le soutiennent avec assurance d’autres ? Bref, tout le monde semble tétanisé. État des lieux d’un monde qui ne sait pas comment sortir de la crise.
Les politiques monétaires non conventionnelles à bout de souffle
L’aveu a été fait il y a quelques jours. « La politique monétaire ne peut pas tout », a dû reconnaître Stanley Fischer, le très écouté vice-président de la Réserve fédérale. Ce constat d’impuissance – le président de la Banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi avait dressé le même il y a déjà plus d’un an – s’est imposé par les chiffres.
En huit ans, les banques centrales des États-Unis, de la zone euro, du Japon, de la Grande-Bretagne, sans parler de la banque de Chine, ont déversé l’équivalent de plus de 10 000 milliards de dollars dans le monde financier. Les taux directeurs ont été ramenés à zéro, voire sont passés en négatif. Les rachats massifs de dettes souveraines, qui figurent parmi les mesures les plus prisées des politiques de quantitative easing, les ont amenées à des taux négatifs. Désormais, l’Allemagne, la France, l’Espagne, l’Italie, le Japon, mais aussi la Norvège et la Suède empruntent à des taux négatifs, sur des périodes allant de deux à dix ans. La Suisse peut emprunter en dessous de zéro jusqu’à cinquante ans. Selon l’agence de notation Fitch, le montant total de la dette souveraine, qui navigue à des taux négatifs sur les marchés obligataires, a franchi la barre des 10 000 milliards de dollars (environ 8 863 milliards d’euros) en juin.
La contrepartie de ces politiques se retrouve dans les bilans des banques centrales. Celles-ci ont pris tous les risques. Les banques centrales ressemblent à des hedge funds, disent plusieurs commentateurs en regardant leurs bilans gonflés à l’hélium. D’août 2007 à août 2016, les actifs détenus par la Réserve fédérale sont passés de 869 milliards de dollars à plus de 4 400 milliards de dollars, les bons du Trésor américains et les crédits hypothécaires se disputant les meilleures places. La banque du Japon a plus que triplé son bilan sur la même période. Ses actifs représentent l’équivalent de 75 % du PIB du Japon (4 110 milliards de dollars en 2015). Selon les estimations, elle détient près de 60 % des titres obligataires japonais et 15 % des actions. Quant à la BCE, son bilan a plus que doublé depuis le début de la crise, pour atteindre 3 313 milliards d’euros. L'explosion est telle que certains économistes se demandent quelles marges de manœuvre auront encore les banques centrales en cas de récession.
Evolution des taux nominaux, des taux réels et des bilans des banques centrales © BIS Tant d’efforts et de risques, pour un résultat décevant. Car rien ne repart comme attendu. « Il y a une accumulation de preuves que la politique monétaire est inefficace », note le prix Nobel d’économie Paul Krugman. La croissance demeure anémique dans tous les pays occidentaux, les dévaluations successives des uns et des autres s’annulant mutuellement. Les États-Unis, même s’ils ont rebondi bien plus fortement que les autres, n’ont jamais retrouvé le niveau de croissance d’avant la crise. Le Japon, en dépit de tous les subterfuges, reste en stagnation permanente, englué dans une trappe de liquidités dont il ne sait comment se défaire depuis plus de vingt ans. La zone euro bringuebale, alors que le chômage de masse s’enkyste dans toute l’Europe du Sud. Les inégalités ne cessent de se creuser dans tous les pays, nourrissant des tensions sociales et politiques grandissantes.
Pour s’en tenir à l’inflation, qui sert de maître étalon à toutes les politiques monétaires des banquiers centraux, celle-ci n’est pas revenue autour de 2 % comme le prévoyait la théorie. Le monde semble même toujours pris dans une spirale déflationniste. Selon les derniers chiffres disponibles, le taux d’inflation en rythme annuel ne dépasse pas 0,8 % aux États-Unis. Il est à peine de 0,2 % dans la zone euro. Et au Japon, il est descendu à – 0,4 % en juin.
Une chute historique de la productivité « Des années de déversement de centaines de milliards de dollars, d’euros ou de yens dans l’économie en achetant des dettes des gouvernements ou d’autres obligations n’ont pas produit le rebond de l’inflation que les textes économiques prédisaient. Les taux à des niveaux historiquement bas n’ont pas amené un bond des investissements et des dépenses qui auraient conduit à des prix plus hauts », relève Mark Gilbert, un chroniqueur de l’agence Bloomberg. Avant de conclure : « Les économistes des banques centrales devraient reconnaître que le monde ne répond pas à leur modèle de la façon qu’ils attendaient ou souhaitaient. »