La BCE renvoie à octobre un possible changement de politique

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Mario Draghi devrait annoncer à la fin du mois prochain – « quand nous serons prêts, si nous sommes prêts » – sa décision sur l’avenir du programme de rachat d’actifs. Le temps d’estimer les conséquences réelles du renchérissement de l’euro. 

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La BCE prend son temps, mais engage bel et bien un tournant vers une lente sortie de sa politique monétaire non conventionnelle, le fameux « quantitative easing » ou « QE ». Ce jeudi 7 septembre 2017, Mario Draghi a avancé à pas de loup, prenant garde de ne pas se couper de lignes de retraite en cas de dégradation de la situation. Officiellement, ainsi, rien n’est modifié dans la politique de la BCE : les rachats d’actifs de 60 milliards d’euros mensuels vont se poursuivre, comme prévu, jusqu’à fin décembre « ou plus, si nécessaire et, dans tous les cas, jusqu’à ce que le niveau de l’inflation devienne conforme à son objectif de hausse des prix ». La BCE garde même ouverte la possibilité, en cas de besoin, d’augmenter ces rachats. 

Mario Draghi n’a d’ailleurs pas évoqué le mot encore tabou à la BCE de « tapering », autrement dit de réduction des montants de rachats d’actifs. Il a simplement évoqué « à l’automne » un « recalibrage des instruments de politiques monétaires au-delà de la fin de l’année ». Le président de la BCE s’est montré un peu plus précis en indiquant que « l’essentiel des décisions » sera pris lors de la prochaine réunion du conseil des gouverneurs, le 26 octobre prochain. Mais là encore, rien n’est fixé. « Nous annoncerons nos décisions quand nous serons prêts, si nous sommes prêts en octobre, nous le ferons, sinon nous attendrons la réunion du 14 décembre », a précisé Mario Draghi. 

Le président de la BCE prend donc date, mais il ne s’engage qu’à moitié. Il refuse d’évoquer ouvertement une sortie du programme de rachat, même si chacun s’attend à ce que la prochaine annonce aille dans ce sens. Il refuse de donner le moindre détail sur les « différents scénarios » qui ont été, de son aveu même, discutés lors de la réunion du conseil des gouverneurs. Reste que l’évocation de ce « recalibrage » est bien un premier pas vers le « tapering » qui semble désormais l’option la plus crédible pour 2018. L’économiste Frederik Ducrozet de Pictet estime que Mario Draghi pourrait annoncer, dans six semaines, une réduction du montant mensuel des rachats à 40 milliards d’euros mensuels.

Mais Mario Draghi laisse, en théorie, toutes les options ouvertes. Pourtant, en apparence, la reprise vigoureuse de l’économie de la zone euro, qui, au deuxième trimestre, a connu une progression de 0,6 % sur trois mois et 2,3 % sur un an, plaiderait en faveur d’un resserrement monétaire. C’est ce que plaident les Allemands, et en particulier le ministre fédéral des finances, Wolfgang Schäuble, qui a, mercredi 6 septembre, estimé que « tout le monde souhaite une normalisation de la politique monétaire », mais aussi le président de la Bundesbank, Jens Weidmann, membre du conseil des gouverneurs de la BCE.

Vu d’Allemagne, les risques de la poursuite du QE sont nombreux. Les taux faibles pourraient à la fois provoquer une surchauffe de l’économie, une fragilisation des banques allemandes dont les réserves immenses sont taxées à taux négatifs par la BCE et, enfin, provoquer la création de bulles, notamment immobilières, alors que les prix des logements dans les grandes villes allemandes s’enflamment actuellement.

Mario Draghi se doit de prendre ces positions en compte, car l’inflation allemande est déjà à 1,8 % contre 1,5 % pour le reste de la zone euro. Il doit aussi se prémunir contre la perspective de manquer de « carburant », autrement dit de manquer de titres à racheter dans le cadre des règles fixées (pas plus d’un tiers de chaque émission et un rachat global tenant compte du poids de chaque pays dans l’économie de la zone euro). Quoiqu’il s’en défende, Mario Draghi risque de se retrouver à court de titres allemands à racheter au rythme actuel au cours du printemps 2018. Cette raison seule devrait contraindre la BCE à modifier sa politique.

Le siège de la BCE à Francfort © Reuters Le siège de la BCE à Francfort © Reuters

Mais le président de la BCE est pris en étau. Car, même si la croissance accélère, elle dépend précisément beaucoup des mesures monétaires. Malgré l’enthousiasme actuel qui entoure la reprise européenne, il convient de rappeler qu’elle est le fruit tardif et, somme toute, modéré, des mesures extraordinaires prises par les autorités monétaires depuis juin 2014 : financement à long terme des banques, rachats massifs allant jusqu’à 80 milliards d’euros par mois d’actifs très larges, de la dette publique à la dette privée, ou encore taux négatifs sur les réserves excédentaires des banques. Tout cela a donc permis, deux ans après, de dynamiser l’activité d’une zone euro qui a, entre 2012 et 2015, connu des performances inférieures au reste du monde développé. Il y a donc un effet de rattrapage un peu trompeur.

Mais, surtout, et c’est ce qui importe le plus à la BCE, cette reprise n’est pas ou peu source d’inflation. Les variations des prix à la consommation en zone euro dépendent en effet encore très fortement des prix de l’énergie. L’inflation sous-jacente demeure faible. Elle s’est certes un peu renforcée depuis quelques mois et se situe à 1,2 % en août sur un an, mais c’est une poussée très faible qui trahit une faiblesse structurelle de l’économie de la zone euro. Sans dynamique des prix, la reprise pourrait ne pas durer. L’inflation est en effet le signe de la capacité des entreprises à imposer leurs prix et donc à disposer de confiance dans l’avenir. Or, pour disposer d’une dynamique d’inflation, il faut que se mette en place une boucle entre les salaires et les prix. À cette condition seulement, l’inflation disposera d’une dynamique propre qui pourra être maîtrisée par la banque centrale par un resserrement monétaire.

Or, lors de la conférence de presse de ce 7 septembre 2017, Mario Draghi a souligné combien on était « encore loin d’une inflation capable de s’auto-entretenir ». La raison en est simple : malgré la baisse apparente du chômage dans toute la zone euro, le marché du travail reste déséquilibré. Comme l’a montré dès le mois de mai une étude de la BCE, le sous-emploi, lui-même fruit des nombreuses « réformes du marché du travail », crée un fort « halo » de chômage qui pèse sur les salaires et, partant, sur l’inflation (lire l’article « Le chômage caché, un défi pour la BCE »). Autrement dit, la BCE doit donc soutenir encore la demande, faute de soutien de la part des salaires. Une croissance sans reprise salariale, ou plutôt avec une reprise salariale trop faible, ne saurait durer.

Évolution de l'inflation en zone euro © Eurostat Évolution de l'inflation en zone euro © Eurostat

D’autant, et c’est le principal souci actuel de Mario Draghi, que l’euro s’est nettement renforcé ces dernières semaines, ce qui vient peser sur les prix à l’importation et donc sur l’inflation et réduire la compétitivité externe des entreprises de la zone euro. Face au dollar, il est passé de 1,06 euro pour un dollar en avril à environ 1,20 euro pour un dollar aujourd’hui, soit une progression de 13 %. Certes, le niveau reste encore soutenable, mais la hausse va réduire encore l’inflation. Ainsi, les équipes de la BCE ont revu à la baisse leurs projections d’inflation pour 2018 et 2019. Selon elles, les prix devraient en moyenne progresser de 1,5 % cette année, puis de 1,2 % en 2018 et 1,5 % en 2019. Autrement dit, la BCE est encore loin de son objectif d’un taux d’inflation « proche mais sous les 2 % » et l’euro n’y est pas pour rien. L’euro fort pourrait donc ruiner les gains du QE péniblement acquis par la BCE. Mario Draghi l’a reconnu : il a induit un « resserrement » des conditions monétaires qui est inadmissible compte tenu de la dépendance de la reprise aux taux faibles (lire l'article « L'ombre d'un euro fort plane sur la reprise économique européenne »).

Mario Draghi n’a pas caché ses inquiétudes sur la vigueur de l’euro. En langage de banquier central. Il a ainsi reconnu que « la récente volatilité du taux de change représente une source d’incertitude qui exige une surveillance concernant les possibles implications pour les perspectives de stabilité des prix à moyen terme ». En clair, si la BCE prend son temps pour engager le retrait progressif du QE, c’est en grande partie parce qu’elle ne souhaite pas alimenter cette hausse de l’euro par un resserrement monétaire qui rapprocherait ses taux de ceux de la Fed étasunienne. Les six prochaines semaines auront un avantage pour la BCE : laisser la Fed annoncer le 21 septembre une réduction de son bilan. L’espoir de Mario Draghi est alors que cette annonce fasse repartir le dollar à la hausse, et donc l’euro à la baisse, permettant à la BCE d’annoncer une sortie en douceur de son propre QE en octobre. Pour enfoncer le clou, il a beaucoup insisté sur le maintien des taux bas, même après la sortie du QE pour assurer le marché que le différentiel de taux restera favorable aux États-Unis et devrait, ainsi, théoriquement, soutenir le dollar. Mais compte tenu du différentiel de croissance désormais favorable à la zone euro et de l’excédent courant dégagé par cette dernière, cet « effet Fed » risque bien de vite s’estomper. 

Évolution du dollar en euros sur un an. © BCE Évolution du dollar en euros sur un an. © BCE

Voilà pourquoi il a laissé de facto toutes les options ouvertes. C’est là une forme de menace lancée aux marchés. La BCE n’est pas prête à tolérer un euro trop fort. Si, donc, la monnaie commune se renforce trop, la BCE pourrait réagir par une amplification du QE. Mais la menace est-elle sérieuse alors que, on l’a vu, la rareté des actifs à racheter semble se dessiner ? En réalité, la hausse de l’euro et ses effets traduisent une situation hautement explosive pour les autorités monétaires européennes. Malgré trois ans de politiques non conventionnelles, l’économie de la zone euro n’est pas encore prête à encaisser un renforcement de sa monnaie et donc, en réalité, une hausse des taux. Or la BCE n’a guère de moyens de contrer un tel effet.

Dès lors, la vraie question est bien celle de la soutenabilité de la sortie du QE. Si un renchérissement de l’euro de 13 % remet en cause l’édifice bâti par trois ans de politique monétaire, comment ne pas s’inquiéter des effets du vrai resserrement monétaire que représenterait une sortie du QE ? C’est bien la réponse à cette question que recherchent Mario Draghi et les membres du conseil des gouverneurs. Et elle ne sera pas aisée à trouver. Sans doute envisageront-ils une sortie très lente et très progressive, avec une poursuite des réinvestissements des titres déjà achetés pendant des années. Mais la croissance construite sur le QE semble plus que jamais bâtie sur du sable. L’absence de soutien public et l’effet négatif des « réformes structurelles » ne cessent de peser sur les salaires et l’inflation et placent la BCE dans une impasse. Six semaines risquent de ne pas suffire à en trouver l’issue.

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